来源：美股财经社
营收大涨26%却换来暴跌；上市以来首次季度自由现金流为负，Oppenheimer警告未来三年烧钱规模将超过账上现金
一份营收、利润指引双双超预期的财报，换来的却是股市和债市的同时抛售。
据彭博社报道，Meta的违约保险成本升至历史新高。Meta五年期信用违约互换（CDS）利差升至114.5个基点，这意味着，现在每年为1000万美元的Meta债务购买违约保险，成本约为11.45万美元。
股市的反应同样剧烈。Meta股价周四收跌近7%，而周三盘后，它还曾因财报一度上涨超过4%。截至周四午盘，Meta市值已蒸发约1080亿美元。
如果只看营收，很难理解这次下跌。Meta三季度营收同比增长26%至646亿美元，高于分析师预期的633.7亿美元。四季度营收指引为730亿至760亿美元，中值也高于市场预期的737亿美元。
但问题出在营收下面的内容。
上市以来首次“烧钱”
Meta三季度资本开支达349.1亿美元，而经营活动现金流为327.9亿美元，自由现金流因此为负21.2亿美元。这是Meta自2012年以来第一次出现季度自由现金流为负，而2012年正是Meta上市的那一年。三季度的资本开支，高于二季度的310亿美元，更远高于去年同期的194亿美元。Meta还把全年资本开支指引的下限从1300亿美元上调至1350亿美元。
明年只会花得更多。分析师预计Meta的自由现金流到2027年都将为负，市场对其2027年资本开支的预估在1930亿至2050亿美元之间。据StockTitan统计，Meta已签署但尚未支付的租约和合同承诺约达8100亿美元。
债券市场在担心什么
信用违约互换相当于为一家公司的债务买的“保险”：买方定期支付费用，一旦公司违约，由卖方赔偿损失。利差越高，说明市场认为这家公司的信用风险越大。
Meta的违约保险成本今年以来一路走高。据彭博数据，Meta的五年期CDS利差从去年年底的56个基点，升至今年7月底的约99个基点。如今的114.5个基点，已是去年年底的两倍多。
这一切发生在Meta信用评级依然很高的情况下。标普给予Meta的信用评级为AA-。作为对比，今年5月，一个平均评级约为BBB+、比Meta低四个等级的投资级CDS指数，为1000万美元债务提供五年期违约保护的成本约为每年5.2万美元。如今，市场为评级更高的Meta支付的保险费，已经是这一水平的两倍以上。
背后的原因是Meta的资产负债表正在变化。截至三季度末，Meta持有现金及有价证券824.5亿美元，长期债务为809.2亿美元；过去九个月里，债务增加了222亿美元。
华尔街的空头已经算过账了。Oppenheimer预计，到2028年，Meta在AI和Muse相关的资本开支和运营支出上，将累计产生约1350亿美元的自由现金流亏损，超过Meta目前约900亿美元的现金及证券规模。
无投票权新股，打开了融资的口子
这正是Meta同时宣布设立C类股的意义所在。C类股让Meta可以用股票来发放员工薪酬、进行收购和融资。在自由现金流为负、股票回购暂停、AI建设不断升级的情况下，它让管理层可以发行新股，而不会稀释扎克伯格的投票控制权。Oppenheimer此前已经提示过Meta可能需要通过发行股票融资的风险，而现在，Meta亲手打造了做这件事的工具。
拖累整个AI板块
Meta的下跌，也让刚刚喘了口气的AI交易再次承压。Meta上调AI支出计划，重新引发了市场对AI基建资金来源的担忧，推动投资者转向美国国债和防御性股票，10年期美债收益率跌破5%。纳指100成分股中，22家芯片、芯片设备和数据存储公司全部下跌，合计蒸发约6530亿美元市值；芯片股加上Meta、微软、亚马逊和谷歌，贡献了纳指100当天93%的市值损失。
华尔街并非一边倒
美国银行将Meta的目标价上调至845美元，认为Meta的“AI故事在持续改善”；丰业银行则维持650美元的目标价，低于当前股价。看多者指出，Meta依然拥有接近30%的利润率、接近30%的净资产收益率，以及单季超过319亿美元的经营现金流。对于一家为未来增长大举投资的公司来说，负自由现金流并不一定意味着财务困境。
但市场的定价逻辑已经变了。一位分析师写道：“如果一年前你给我看这样的营收数据，我会说股价要涨10%。”如今，市场开始用现金流而不是营收增长来给Meta估值。
对投资者来说，接下来真正的关键，是Meta明年1月公布的2027年资本开支数字，它对股价的影响，可能比任何一个季度的广告增长都更大。