文 |王剑 东方证券银行业首席分析师 来源|王剑的角度
前几日，郭磊博士的一篇《我们分析师不能像许小年一样》广为流传。当然，文中并非对许教授有任何不敬，而只是强调了一个近乎常识却总被人遗忘的道理：分析师和经济学家，是两个工种。是的，我们是不同的工种，为社会做不同的事。来自东方证券银行业的首席分析师王剑也从行业研究的角度来讲讲这个问题。
摘要：
（1）分析师与经济学家、财经记者是不同工种。
（2）分析师关注的是引起股价变化的预期差。
（3）我们用银行不良的例子说明预期差。
一、不同的工种
其实我是一个分析师。
我们这些人整天搜索着各种信息，做出分析判断，然后指点股市的江山。这样的工作，使我们至少和两个工种容易混淆：
经济学家或学者（尤其是关注股市的经济学家）
财经记者（尤其是关注股市的财经记者）
虽然我们做的事情类似，但目标却是截然不同的。
最严格的意义的经济学家，是指“拥有自己的经济学范式与原创的经济学基础理论的经济学人。有没有自己的经济学范式与原创的经济学基础理论是衡量一个经济学人是否经济学家的唯一标准”（陈世清语）。陈雨露校长有一次在被别人称为经济学家后，也谦虚地说“我只是研究金融时间比较长的一个青年学者。只有那些拥有重要原创思想的学者才能称之为‘家’”。当然，有些人没形成原创理论，但也贡献了不错的研究成果，我们可称之为经济学者。
经济学家（者）的任务，是探索经济运行的规律，并分析、预判经济形势，为各种主体（政府、公司或个人）提供经济决策参考。比如，对政策当局形成政策建议，让政策当局实施更好的经济政策，最终是为了提升社会福利。
记者是从事新闻记录、新闻报道的职业。财经记者的工作是尽可能快速地对新发生的财经事件做出报道，捕捉真相，力求时效。记者的职责是舆论监督，是人民的耳目喉舌，记者不能全在歌功颂德，而应不停地“找茬”。
我们与经济学家类似的地方，是也要运用所学的经济学、金融学、投资学知识去分析问题。我们与财经记者类似的地方，是我们也要尽可能迅速地搜索信息，加以分析，形成报告。但术业有专攻，大多分析师在这两方面远不如经济学家和财经记者，所以我们高度依赖经济学家为我们积累的知识体系，也高度依赖记者们为我们挖掘的事实真相。最后，我们分析的目的，是为了对股票的投资价值做出判断，这是与两者最大的不同。
所以，经济学家用经济理论为经济决策服务，记者用采编新闻为人民服务，我们则是为证券投资者服务，这是三个工种。
当然，也不排除部分优秀的跨界者，比如分析证券不小心形成了新的经济理论或政策建议，不小心起到了舆论监督之责（比如发现上市公司舞弊……），或者成为股神的经济学家、财经记者。
经济学家会告诉我们，根据经济理论和经济现状，现在政策措施应该如何如何……但现实中，政府则可能由于这样或那样的原因，无法落实他的建议，这不是经济学家的问题，这是决策者的事。记者则不停地报道，银行不良资产有多高了，经济有多差。就应该这样，记者不“找茬”才是失职。
但是，我们分析师和他们做的事情不一样，我们要做的，是在这样的现实中，证券（比如股票）价格会如何变化，据此，再对我们的投资者提出投资建议。
而证券价格的变动，反映的并不一定是经济多差，而是经济有没有变更差，或变更好。也就是边际变化。
我们先摆出股价的定价公式。任何资产价格都是未来现金流的折现：
比如，大家原来预计某个股价的未来现金流，是这样的：
后来，某个重大利好发生，使该公司未来每年多赚了不少钱，于是大家对该公司未来现金流的预期，变成这样（多出来了红色的一部分）：
于是，在假设其他条件不变的情况下，根据前面的股价公式，股价涨了……
当然，上述例子是一个成长股，我们还可以举另一个例子。另一个公司，原来大家对它的未来现金流，预期是这样的：
显然，这不是一个成长股，而是一个在未来几年内处于衰退期的公司。
但如果也发生了一个利好，使他的未来现金流的预期增加了：
此时，它的股价也会涨，虽然这不能改变它处于衰退期的现实。
决定股价涨跌的，是边际变化。或者，称为预期差。先有原来的那个预期值，后来事情有变化，导致新的预期与原来的有差异，这个差异驱动了股价的变化。
所以，务必牢记，我们要的是边际变化。
我们非常庆幸股价反映的是预期差。这使得一些负责非成长行业的分析师，也还能混口饭吃。因为，在一个行业或公司下行阶段，情绪化的市场总是给予了一个很差的预期，而最后出来的事实往往比预期好不少，因而形成了股价的上涨。
对于银行业来说，最典型的例子就是不良（当然，不良只是影响股价的变量之一。这里仅以不良为例）。在上述股价定价公式中，我们把当年新增不良视为未来现金流的减项（不良资产导致未来现金流的损失）。
在最糟糕的时候，市场对银行不良率的预期达到6%以上（请见我们前期报告）。比如，按照市场原来的预期，银行业未来的每年新增不良是这样的（2015-2017年可能是最严重的年份）：
而9月末全行业账面的不良率是1.59%，它与6%之间差距达4.41个百分点。这个差距有两个解释：
（1）市场觉得银行业通过各种手法掩盖了真实不良；
（2）即使不考虑被藏起来的不良，市场认为未来新的不良率还会大幅上升。
掩盖不良这种事情，几乎是公开的秘密。借款企业出问题后，不良暴露会需要一个时滞。如果不良真是6%，而2015年没暴露，就意味着这些不良被掩盖起来，等着后面几年去暴露，这导致市场对不良的预期变成了：
这反倒使未来几年的现金流更加恶化，根据定价公式，银行股的股价就一直起不来，甚至更低（这就是过去几年发生的情况）。但是，这个不良资产跨时间大挪移的工作，从2011年开始做到现在，账面不良每年释放一丁点，大家所担心的那部分“被掩盖但终将暴露”的不良，始终没有大幅出现。
我只能说，不要小看银行乾坤大挪移的能力。银行贷款毕竟是一种私有债权（不是上市债券那样的公开债权），所以债务双方的协商空间很大，银行有的是办法腾挪。这也不是我国特有的现象，全世界皆是如此。
所以，最后出来的账面不良，极有可能是这样的（只是示意图，不代表数据预测）：
虽然近两年发生问题的企业很多，但他们的不良被转移到后面年份，每年处置一点，用长时间慢慢消化。甚至在未来年份，当年新增不良已经变少（见蓝柱），银行继续把存量不良暴露出来，使每年报表上的不良还是缓慢上升，但对利润侵蚀不大。
最终，银行用庞大的体量，熨平了不良周期，得到了一张相对平稳的利润表。与最开始的预期相比，这就形成了很大的预期差，足以支撑股价上涨。这是我们在经济衰退时推荐银行股的主要逻辑。
下一个问题，就是这个预期差如何兑现。
换言之，如何让市场相信，未来不良形势是图2，而不是图1。
银行要想实现上述的“熨平了不良周期”，得有两个前提：
（1）被掩盖的存量不良，总量还是可控的。所谓可控，是指其占比还没达到百分之好几十这种离谱的水平（若到了这个水平，银行收不到足够的贷款利息，无法兑付存款等负债，形成流动性问题，就会影响日常经营，没有时间慢慢去消化不良），这个可控的总量，可在未来慢慢消化。
（2）未来新增不良也不会失控，并最终会见顶回落。
再次画成示意图：第一个条件，我们相信是成立的。我国银行业不良率，就算是6%，乃至10%，也远未到影响经营存续的地步。所以，这些存量不良可慢慢消化，时间换空间。
第二个条件，不良增量见顶回落是时间问题（我并不相信我国经济正走向万劫不复的深渊），问题在于市场对时间的预期。时间的早晚，可能是预期差所在。比如，若这个时间点比市场预期的要早，则可能带来股价上涨。
我们现在就是判断“真实不良增量的回落”这个时间点。就算增量不回落，哪怕增量的增量回落也好……
但是，我们在银行的报表上看不到“真实不良”，我们只能看到这样的每年不良增量（也就是图2）：
面对这张报表，再加上经济形势还不乐观的其他证据，经济学家们苦口婆心地劝政府实施新政，记者们拼命地挖掘着基层糟糕的经济新闻。对我们分析师而言，经济学家和记者的观点和素材都非常重要，我们时常阅读他们的成果，但最终，我们的任务还是要捕捉预期差。
股市是极端聪明的。如果你想赚到钱，那么你就得比别人先找到预期差，然后买入。你的一笔买入，就意味着你知道的这个预期差，细微地反映到了市场中。而随着知道预期差的人越来越多，买入的人越来越多，这个预期差最终会彻底反映到股价中。
所以，提前比别人知道预期差，非常关键。
前面那张不良的报表几乎没有用途。我们想知道的，是真实不良增量的情况：
而谁能最先知道真实不良增量的回落呢？只能是银行从业人员！
某些黑马股，可能少数人可以垄断信息，以信息差盈利。但对于银行股而言，这几乎是不可能的。银行股的投资者，有散户、游资、机构、外资和政府，这其中包括各路人等，尤其包括银行从业人员自己。
当我们分析师、记者、经济学家还不知道真实不良增量变化时，某些银行从业人员必然会提前知道。或许，他们中一些嗅觉灵敏的人，便逐渐建仓了，他们掌握的信息便慢慢体现到股价中了。而这个信息并不会体现在统计报表里。
我们只能增加调研，到银行一线去，去了解这关键的信号。
值得一提的是，这样的信号已经在不良洪峰逐渐消退的长三角，隐约出现了。
此刻，你们真的要等到银行业内的先知们把股票买光了，才后知后觉吗？