来源丨深蓝财经
撰文丨王鑫
地平线正处在一个极具割裂感的节点。
9月10日，雷锋网消息称，地平线HSD核心技术负责人张颖离职创业，聚焦Physical AI。作为地平线内部最年轻的对标阿里P10级别技术负责人，这一变动叠加一份史上最好的中期财报，让市场对这家智驾芯片公司的分歧被彻底放大。
2026年上半年，地平线营收20.55亿元，同比增长32.9%，毛利率66%维持行业高位。归母净利润从去年同期-52.33亿元扭亏至37.84亿元，首次实现中期账面盈利。
与此同时，其征程系列智驾芯片累计量产突破1500万套，坐稳国内智驾芯片量产规模、市场份额双第一的位置，官方也定于9月15日举办量产里程碑见证仪式。
这份成绩单放在任何一家芯片公司身上，都值得开香槟。可业绩发布以来，股价跌了10%，最新4.25港元，较年初腰斩，距2025年9月11.32港元高点市值蒸发超六成。
一边是“地王”的呼声越来越高，一边是股价跌跌不休。市场不买账，未必是没看懂，而可能是看懂了。
01
“好看”的财报，藏着一道裂缝
从利润表“底色”来看，确实需要打个问号。
扭亏主要来自两笔一次性非现金收益：一是向大众旗下软件公司CARIAD发行的可转换借款，因地平线股价下跌，其金融负债公允价值变动产生52.41亿元收益；二是地瓜机器人因股权稀释、丧失控制权而不再并表，按会计准则对剩余股权按公允价值重新计量，确认约27.79亿元一次性账面收益。剔除这些，经调整净亏损16.71亿元，同比扩大25.4%。
更关键的是收入结构的变化。
2026年上半年，地平线总营收20.55亿元。拆开看，汽车解决方案收入里，产品硬件收入仅9.26亿元，同比增长14.8%，增速较去年同期的250%大幅回落，与芯片出货量12.1%的增速基本持平；而授权及服务收入达到11.29亿元，同比大增52.7%，首次超过硬件收入，占总营收的55%。前者毛利率36.2%，后者高达90.4%。
换句话说，地平线最大的收入来源已经不是卖芯片和HSD智驾解决方案，而是卖技术授权。
地平线把自己的模式类比为“ARM+Android”。ARM卖指令集架构，每颗芯片都要交版税；Android卖操作系统和生态，开放、免费，靠规模摊薄成本、靠开发者黏性筑墙。地平线想做的，是BPU架构当“ARM”，基座模型、工具链和操作系统生态当“Android”，让车企在平台上开发。
但ARM和Android的性感并不自动叠加。ARM要求对每颗芯片有强控制力，Android则天然削弱单机变现。地平线卖给车企的是“白盒”授权，车企拿到BPU架构和基座模型后，既能快速开发，也可能借机自研。长期看，这种模式究竟会扩大地平线的生态边界，还是反过来侵蚀地平线的芯片和方案份额，还有待观察。授权收入与产品收入左右互搏，资本市场会算这笔账。
02
客户要自研，高阶还没赢
资本市场要的不只是逻辑，而是增长的确定性。国内自主品牌中低阶ADAS是地平线的基本盘，上半年份额首破50%，是第二名的两倍，相当于每两辆搭载辅助驾驶的自主品牌新车，就有一辆用的是地平线。但该赛道渗透率已处于高位，继续高速扩张的空间有限。真正的增量在高阶智驾，而在那里，地平线还远没有建立起统治力。
市场的焦虑集中在两个层面。
第一，头部车企自研，正在成为地平线绕不开的问题。 作为地平线最大客户之一，比亚迪今年5月发布了中国首款量产4nm车规级智驾芯片“璇玑A3”，三颗并联算力超2100TOPS，次日地平线股价盘中一度跌超10%。虽然短期内还难以对地平线的订单造成实质冲击，但头部车企自研替代的方向很明确。CEO余凯的判断是，产业终局只有不到20%的车企会保持芯片自研，价格战反而会促使大部分车企“回归理性”。但这个判断如果错了，地平线失去的将不只是订单。
第二，高阶市场的突破还没有兑现。 在中低阶ADAS市场，地平线份额驱动的高增长接近尾声。但在支持城区NOA的高阶芯片市场，地平线份额22.8%，排名第二，英伟达以接近40%的份额仍居第一。高单价的征程6P芯片尚未大规模出货，出货主力仍是中低阶芯片。余凯放话“明年在中国自动驾驶芯片市场超越英伟达”，但从“第二名”到“第一名”之间的路，比从“没有”到“第二名”要难走得多。
对此，券商研报也表达了隐忧。
招银国际将全年收入预测下调7%，产品解决方案的平均售价（ASP）被直接点名为“不及预期”的主因。上半年出货单价约417元，同比仅微增2.4%，高单价的J6P旗舰芯片尚未大规模出货，出货主力仍深陷Mono系列等中低阶芯片。
里昂证券更直接判断，汽车行业逆风导致高阶自动驾驶芯片及HSD出货延迟，平均售价的提升因而推迟，全年经调整净亏损预计达54.55亿元。
此外，人才外走的冲击不容忽视。张颖是国内稀缺的连续带队攻坚有图、无图及纯视觉一段式端到端三代智驾方案的技术负责人。他的离职，意味着地平线在智驾技术最前沿失去了一位关键人物。
张颖之外，过去两年至少14位核心技术及管理人才离职创业，几乎都涌向具身智能。虽然地平线也在密集补位，如引入前华为车BU智能驾驶产品部部长苏箐统筹高阶智驾研发并参与征程7架构设计和产品定义，但大量业务一把手出走，对研发节奏和团队士气的压力是真实的。
03
芯片之外，地平线在赌三件事
地平线当前的增长故事确实令人焦虑。但把视角拉长，它真正在做的事情，可能比“卖更多芯片”更有野心。
赌注一：让车企在地平线的地基上自研。 管理层提出“延展市占率”的概念——自有芯片销售是“直接市占率”，向车企授权IP、支持伙伴自研是“延展市占率”，两者相加才是完整盘面。大众与地平线的合资公司酷睿程就是典型样本，基于征程6系列和HSD算法的方案已进入量产，将搭载大众在华三家合资企业的七款车型。这是中国智驾芯片公司第一次以“底层技术授权方”的身份嵌入全球主流车企的核心研发体系。大众拿到的是“白盒”能力，长期看是继续依赖地平线还是走向自研，取决于地平线的不可替代性能维持多久。
赌注二：整车智能融合平台。 舱驾融合芯片“星空”与整车智能体操作系统“KKClaw咖咖虾”计划2026年第四季度量产，在单一底座上实现座舱与智驾的深度协同。如果跑通，地平线将从单一的智驾芯片供应商升级为整车智能的底层平台。但研发开支上半年27.55亿元，相当于收入的134%，这个投入强度需要更大的收入规模来支撑。
赌注三：从汽车走向机器人。 余凯多次公开表示，地平线“从创立第一天起的初心就是做机器人的大脑”，自动驾驶只是“快要交卷的高考”，机器人这场“大考”才刚刚开始。地瓜机器人不再并表，市场传闻最新融资估值超过30亿美元，其机器人计算业务覆盖扫地机、割草机、泳池机器人以及人形机器人。但资本市场对地平线的定价逻辑，短期内仍然锚定在汽车智驾芯片的出货量和市占率上。机器人那条线什么时候能贡献可被定价的收入，目前没有时间表。
04
结语
1500万颗芯片，是一个了不起的里程碑。它证明地平线在中国ADAS市场的统治力是真实的。
但资本市场的定价逻辑从来不是你过去做了什么，而是你未来能赚多少。
这两个问题的答案，不在9月15日的见证仪式上。余凯说“高兴两秒钟就翻篇了”，翻篇之后，地平线需要翻过的不只是一道坎，而是从规模领先到利润领先的完整商业验证周期。