来源：市值观察
近期，中国证监会发布了希音境外发行上市备案通知书。三度IPO闯关，希音终于拿到了这张纸。
从纽约到伦敦再到香港，希音的上市地绕了大半个地球；从1000亿美元到400亿美元，企业估值也已经跌去大半。
这场IPO可能对希音来说，压力大过喜悦，止损多过憧憬。
01
三闯IPO
希音的上市漂流记
2023年11月，希音以保密方式向美国证券交易委员会递交了纽交所IPO申请。彼时的希音已完成了F轮融资，估值一度达到1000亿美元，仅次于字节跳动和SpaceX，位列全球独角兽第三。
但这赴美上市之路，从一开始就不平坦。
在希音递表之前，就有美国16个州的共和党籍总检察长联名致函SEC，要求审查希音供应链中是否存在强迫劳动问题；递表不久后，美国参议员Marco Rubio也公开要求SEC严格审查希音的上市申请，称其需要披露更多有关在华业务的信息。
面对美方压力，希音虽然在声明中表示对强迫劳动采取“零容忍”政策，但这些回应并没有改变局面，美国方面对其在中国的供应链和劳工实践的审查持续升级，赴美计划在2024年被迫搁置。
▲图源：希音SHEIN美国官网
美国这边走不通，希音便转向伦敦。
2024年6月，希音向英国金融行为监管局秘密提交了伦敦上市申请。据媒体报道，希音已获得英国金融行为监管局的批准，甚至一度传出将成为伦敦证券交易所十年来最大的IPO之一。
而这一次，卡住它的不是当地监管，是另一边：希音的伦敦IPO迟迟未能获得中国证监会的批准。
要知道，中国证监会在2023年施行的新规明确了“实质重于形式”的认定原则：发行人即使注册在境外，只要主要业务活动、主要资产来源在境内，就必须履行备案程序。而希音的总部虽然已迁至新加坡，但超过90%的供应链集中在广东，境内运营实体承担采购、设计、加工等核心职能。
也就是说，从业务实质上看，希音就是一家中国企业，而这样的企业带着数据安全和供应链合规风险去境外上市，监管层不可能在没有完成全方位审查之前轻易放行。因此，光英国放行没用，中国不放行，希音的伦敦上市之路一样走不通。
于是兜兜转转，希音的选择只剩下香港。
因为香港是唯一一个既在中国监管的覆盖范围内，又是国际化的资本市场，能让中国背景的全球化公司完成合规闭环。并且，香港在2025年5月推出了允许部分公司以保密方式提交申请的机制，希音得以在2025年6月底秘密递表。
2026年7月10日，中国证监会发布备案通知书，希音拟发行不超过3.416亿股境外上市普通股，登陆港交所主板。三度闯关，希音终于拿到通行证。
▲希音境外发行上市备案通知书 图源：证监会网站
通过这一波三折的上市之路不难看出，希音最后选择在香港上市不是主动的战略，而是被动的接受。它的这种“供应链在中国、总部在新加坡、市场在欧美”的架构，在十年前可能是优势，现在却不一样了。
02
免税墙倒塌
商业模式遭遇重创
前面提到过，希音在一级市场的估值曾高达1000亿美元，红杉、老虎环球、泛大西洋投资等顶级机构争相入局。但仅仅一年之后，2023年5月新一轮融资时，希音的估值已从1000亿美元回落到660亿美元。到了这一次IPO，市场给出的目标估值大约在400亿至500亿美元之间。
从1000亿到400亿，短短四年时间，希音估值缩水了约六成。而这背后的原因也并不复杂。
要知道，希音的核心竞争力从来不是设计，是“便宜”。而这“便宜”是建立在两个政策红利之上：美国800美元以下包裹免税，欧盟150欧元以下包裹免税。
希音将广东工厂生产的T恤以极低价格、小批量直接寄送给海外消费者，每个包裹的价值都控制在免税额度内。这么做不仅绕过了复杂的清关程序和关税成本，还省去了海外仓的仓储费用。
但近两年，这两个政策红利先后消失。先是特朗普在2025年7月30日签署行政命令，宣布自8月29日起正式终止800美元以下小额包裹的免税政策；欧盟紧随其后，2026年7月1日起，对来自非欧盟国家、价值不超过150欧元的低价值进口商品征收每件3欧元的临时关税。
▲图源：us.跨境马丁
并且，今年11月起，欧盟还将引入额外的海关处理费。一个包含多件不同类别商品的包裹，实际承担的关税可能远超3欧元。
这意味着，希音过去靠薄利多销跑通的财务模型，在每件商品都要多出一笔关税之后，利润空间被迅速压缩，增长放缓也随之而来。
根据彭博汇编的美国信用卡和借记卡交易数据，在截至2026年6月的12个月中，希音美国销售额在大多数月份均出现下降，6月同比下滑13%；Similarweb数据则显示，希音全球网站流量增速从2025年下半年的60%以上，降到2026年初的约30%，6月进一步跌至个位数。
增长放缓、销售额下滑，这些投资者都看在眼里。据彭博2025年初报道，有投资者曾向公司施压，建议将估值下调至约300亿美元以推动上市。
可见，希音的高估值一直是由“中国供应链+免税直邮”这套模式和故事撑起的。但如今海外政策变了，成本结构就变了，增长曲线也跟着变了，估值模型自然就站不住了。
于是从2022年的1000亿美元，到2023年的660亿，再到IPO的400亿上下，反映出市场对希音的态度由狂热到冷静。
因此，这次IPO既是希音的新起点，也是早期投资者终于找到了一个至少能走的退出通道。而希音接下来要面对的是如何从“模式创新”转向“成本重构”。
03
关税挑战外
Temu是更直接的威胁
希音当前需要应对的挑战，除了关税和监管，还有Temu的贴身追赶。
据国际邮政公司发布的《2025年跨境电子商务消费者调查报告》，Temu全球市场份额已从不足1%跃升至24%，与亚马逊并驾齐驱。希音2020年至2023年经历爆发式增长后，近两年份额趋于稳定，2025年稳定在9%。
全球月活方面，Sensor Tower数据显示，2026年第一季度Temu已达5.3亿，希音为4.4亿。一个成立不到四年的平台，月活已经超过了耕耘十余年的老玩家。
而在美国市场，两家此消彼长的趋势则更加清晰。
前面说过，在截至2026年6月的12个月中，希音的美国销售额在大多数月份均出现下滑。而同一时期，Temu虽然也多次录得下跌，但从今年4月起已恢复增长。
据彭博汇编数据，2026年4月Temu美国销售额同比实现7%的增长，扭转了2025年下半年以来的负增长态势。到了5月，Temu美国销售额同比增幅进一步扩大至54%。
要知道，美国市场向来占希音收入的大头。Temu在这里的每一个百分点增长，都是对希音实打实的压力。
值得一提的是，两家公司的竞争已经从商业层面打到了法庭。
2026年5月，伦敦高等法院开庭审理希音起诉Temu侵犯版权案。希音指控Temu存在“工业规模”的版权侵权行为，指其在网站上非法使用数千张希音拥有版权的服装照片，用于推广和销售仿制品。Temu则反诉希音利用诉讼手段扼杀竞争，并指控希音通过与快时尚供应商签署排他性协议来限制市场竞争。
这场为期两周的庭审只是双方全球法律博弈的一环，此前它们已在美国发起多项诉讼。
不难看出，Temu对希音的威胁，和关税完全不是一个性质。关税是外部环境的变化，所有跨境卖家都要面对；但Temu用的是和希音同样的供应链、同样的直邮模式、更激进的价格和补贴，等于是在希音最擅长的战场上正面出击。
这意味着，希音的估值故事过去建立在“赛道龙头”上，而Temu的出现让这个前提已经不成立了。
眼下拿到备案，希音终于拿到了上市的入场券，但真正的考验才刚刚开始：一方面，它需要在关税成本激增下重建盈利模型；另一方面，也需要在与Temu的价格战、流量战乃至法律战中守住阵地。
总之，在商业世界里，没有永恒的护城河，只有暂时还没被攻破的城墙。对希音来说，那个靠“快”和“便宜”就能横扫全球的黄金时代，已经结束了。