题目是《后危机期的全球金融业》，我点了两个问题，一个是结构，一个是制度。我要讲五个问题。先把金融业的状况先交代清楚，然后再讲这次危机中金融业暴露出来的问题，以及金融海啸以后的金融业的改革和改进，最后再讲讲制度改革、结构调整还存在有争议的问题。
一、金融业在全球经济中的地位
当下全球经济的两个主题是“复苏”和“再平衡”。对于复苏，我们经常讲，病来如山倒，病去如抽丝。虽然有数据表明全球经济已经企稳，但是仍未走出衰退。我们现在看到美国比较好、欧洲企稳、日本出现短期景气，但他们都有各自的问题。比如，最近美国的储蓄率又跌下来了，原来曾经恢复到6.5%（最高的时候是8%以上，2008年曾经降到负值），但最近掉到4%多。地产复苏又遭遇了量化宽松的退出，造成远期利率的提高，对地产复苏，乃至整个经济复苏起了一定的抑制作用。所以复苏还是一个漫长的过程。
我曾经说过，在1998年亚洲金融风暴之后，2008年全球金融海啸之前，全球经济有过十年的黄金期。十年的黄金期后为什么会迎来十年的衰退期，这需要我们反思。所以，再平衡是要解决制度性的结构问题，不是解决简单的经济周波问题。我们需要对前期的发展进行反思，如果结构性、制度性的问题不能很好地解决，那以后的发展也不能持续。具体来说，复苏是改善损益表的问题，再平衡是修复资产负债表的问题。
二、金融业的结构性和制度性问题
我们先看结构问题。第一个结构性问题就是金融业与实体经济的脱离。结构性第二个问题就是高杠杆率。
关于合理的杠杆率，监管部门对银行是有要求的，银行向企业贷款的时候，需要面对各种不同的情况。企业也有一个杠杆率，企业有注册资金，也有银行贷款，这就构成一定比例的杠杆率。银行会把产业分成各种类型，有的行业要求资本金非常高，比如钢铁企业，固定费用很高。如果产量不够，不能分摊固定费用，很容易亏本。但如果它的产量上来了，固定费用被摊销了，就会赚钱。而有的企业，不需要那么高的资本金。所以这个分类是靠市场交易的双方来决定的。当然，有时候就需要监管部门出面，因为有的杠杆率你算不清，就需要监管部门来做的。现在我们能计算的，还是一些金融机构的杠杆率。由于美国《现代金融法》把《格拉斯-斯蒂格尔法案》（也称作《1933年银行法》）解除了以后，证券和银行串在一起，公司的杠杆率就比较复杂，经我们初步统计，2008年以前，一些发达经济体的金融业都突破了监管机构设定的标准，譬如美国、日本、意大利、德国。
银行有巴塞尔条约来监管，证券业没有。在金融风暴前国际投行的杠杆率是20-25倍，对应的资产负债率是95%以上。过高的杠杆率意味着一旦市场发生变化造成交易对手违约，就会发生资不抵债，而且这是链条性的传递，会产生系统性风险。另外还有保险，在危机之前，美国的AIG是全球最大的保险公司，现在可能不是最大的了，它把亚洲业务卖掉了，它的负债率是92%，杠杆率大概12.5倍，而在2008和2009年的时候负债率大概是95%，杠杆率是20倍。
以上是结构的问题。下面讲一下制度问题，主要是监管。
首先，监管部门没有将证券业的杠杆率纳入监管目标。
第二，中央银行对货币投放量（M2）和利率的调控主要是以经济周波为目标。比如美国是华盛顿经济研究局发布美国进入经济衰退或复苏，根据三个连续季度的数据来说。然后中央银行出台相应货币政策，是否要减息或者加息？很长一段时间，中央银行只是负责控制通货膨胀，不管经济衰退。有一小部分国家，两个都要管。像中国，也是两个都要管的。到现在，其他国家也两个都要管，不可能只管一个。但是中央银行的货币政策事实上不包含不可贸易的产品。大宗产品，可贸易产品是国际定价的，而资产价格，如地产则不是国际定价的，而且往往不反映在CPI中。在危机之后，提出宏观审慎管理。这是一个新的概念，需要在理论上阐释，在政策上做一些更具体的设计，基本的一条，是要把资产价格考虑进去。危机来临之前地产、股票都有显示，但CPI并不高，所以必须把资产价格放进去，这是金融监管原来存在的问题，格林斯潘下台之后也说了这句话，他说，当时没有考虑资产价格。但资产价格怎么放进去，也比较复杂。
第三，美国解除了《格拉斯-斯蒂格尔法案》之后，对混业模式下的商业银行、证券、保险公司不同类型金融业之间的风险传递缺乏有效监管。分业和混业如何监管，这方面还需要再总结。
第四，监管部门和评级机构对一些高风险的衍生品也没有做出准确的风险识别，这也是我们监管的一个缺陷。
第五，在全球经济一体化的进程中，对资本特别是投机性的短期热钱，在全球的流动缺乏相应的规则和有效监管。这是全球金融的监管的缺失造成的，这个监管体系的建立目前还比较难，IMF也不能担当监管的角色。
还有一个问题：由于金融业和企业相关，金融有一个“大而不倒”的问题。你倒了，一连串都倒。以国家去支持它，就有道德风险。现在美国“沃克尔规则”提出一系列针对“大而不倒”的规则，限制规模、限制自营业务，限制对基金、证券公司投资的比例。最后通过的法案，并不是“沃克尔规则”，因为它只是一个建议，最后通过的法案也没有设计得那么严格。
三、结构调整和制度改革
讲了金融危机暴露出来的问题，再看看他们做了什么改进。首先是结构调整，银行降低杠杆率。
现在美国经济企稳，开始复苏。我们认为美国基本消化了“有毒资产”，对资产负债表的问题基本消化掉了，有效降低了杠杆率，现在这个杠杆率幅度还是可以的，信贷业务回升仍然受到自身和市场需求不足的影响。前期因为银行降杠杆率，贷不出钱来。他们现在对市场的判断也不太乐观，另外，市场投资也没有那么活跃，所以美国的经济还要再观察一段时间，看信贷业务和投资规模是否能恢复到一定的规模。
欧洲的金融业受到一些经济体主权债务危机的影响，还没有真正走上复苏之路，但也企稳了。关注欧洲现状的人会发现，像希腊那些国家，劳动力成本在大幅下降。这是我们以前认为做不到的事情。一个福利国家在削减国民福利的时候会遇到巨大阻力。但希腊人最终还是接受了事实，这就是奥地利学派哈耶克所说的，经济衰退之后必须让市场重新定价，光靠政府支持，会为下一轮危机埋下隐患。当然民选政府在做这些工作的时候力度是会受到影响，只能一步步地拖，但最终还是只能认账。
金融危机爆发后，去杠杆化的投资银行杠杆率水平也出现了明显下降。刚才我们讲了商业银行、家庭，现在讲讲证券业。2008年至2012年，美国投行银行的杠杆率水平从之前的25倍下降到13倍，这个幅度不小。对应资产负债率是92.3%。2008年至2012年，高盛和摩根士丹利平均杠杆率分别下降到12.4倍至12.3倍，金融危机去杠杆化后的杠杆率水平维持在13倍左右，杠杆率明显下降。这是一个很痛苦的过程，但他们意识到不做不行。从金融行业看中国的杠杆率似乎并不高，在宏观层面来看就会发现一些问题。会前张院长（编者注：上海交通大学上海高级金融学院执行院长张春）说，要成立一个研究所，把金融业的数据做梳理、定义做一个连续的产品，每年发布。我提到几个概念，其中一个叫社会融资总额，这个是人民银行正式公布的，经常被使用。我认为，这个公布是需要的。因为中国信贷业的现状发生了变化，如果只统计M2、只统计银行贷款总额，是不能完全反映中国现代信贷业务的现状的。但我又认为，这个数据容易误导，因为其中有重复计算，而且很难把重复计算的对冲掉。我还是比较喜欢看M2，这么多年来据我们观察，M2增长率和GDP增长率是相关的。二者大概相差五六个百分点。现在不算增长率，算总量。M2的存量是GDP年总额的2倍，这个杠杆率其实是很高的。所以，中国的数据，我们还要再研究，不能仅看行业，还要看中国整个宏观的杠杆率。
制度改革的另一个问题是提高资本充足率，巴塞尔协议第三阶段对提高银行资本充足率做出新的规定，进一步限制高杠杆率，它对证券业、保险业也产生了影响。
《巴塞尔协议III》规定，截至2015年1月，全球各商业银行的由普通股构成的核心一级资本占银行风险资产的下限将从现行2%提高到4.5%。一级资本充足率下限将从现行的4%上调到6%，最低资本充足率不得低于8%。另外，各家银行应设立“资本防护缓冲资金”，总额不得低于银行风险资产的2.5%，该规定将在2016年1月至2019年1月之间分阶段执行。这就大大提高了银行业的门槛。当然也给了银行足够时间。
对证券公司资本的监管，高盛、摩根士丹利转为商业银行，都拿到了商业银行的牌照了，并未开始商业银行的业务，但它们也被监管了。美林银行被美国银行收购，目前整体上受到银行资本监管规定。巴塞尔协议只能间接地做，处理巴塞尔协议对证券业的监管还没有出台新的政策。
保险的监管，从风险识别和分类开始，没有直接规定杠杆率。资本量是偿付能力监管的核心指标，其数量决定保险公司的偿付能力。从全球实践来看，各国普遍采取了双重标准，即最低资本要求和偿付能力资本要求。两个标准都要达标。
制度改革，又要回到“大而不倒”的问题。美国等经济体的监管部门对可能造成系统风险的大型银行实施规模限制，以避免“大而不倒”。首先国际会计制度从“孰低原则”转为“公允价值原则”，以增加企业资产透明度。当然这是有争议的。
限制投行投资对冲基金、私人股权基金和自营业务，避免代理与自营的利益冲突。这就是“沃克尔规则”的主张，一是禁止商业银行从事高风险的自营交易，将商业银行业务和其他业务分割开来。二是反对商业银行拥有对冲基金和私人股权基金，限制衍生产品交易。三是对金融机构的规模严格限制。但是最终成形的法案比这要温和得多。同时，要求金融机构披露金融产品的风险。
四、在制度改革方面尚存争议和有待解决的问题
首先是分业和混业，折腾几十年了。上世纪30年代大萧条后，美国通过了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，商业银行和证券公司从混业走向分业。而此期间欧洲一直保留了混业经营。上世纪90年代，盛行所谓“金融超市”，认为混业经营为客户提供更为全面的服务而且有偕同效应。
本世纪初，美国通过了《金融服务现代化法案》，从分业回到混业。金融危机后“沃克尔规则”及据此通过的新法案对商业银行经营投资证券、金融业又做出了限制。虽然没有限制到分业，还是崇尚混业，认为《格拉斯-斯蒂个尔法案》误读了“大萧条”，欧洲没有这么做也很好。但现在看来没有这么简单。
主张混业的观点认为可以为客户提供全面金融服务并通过交叉产品获取协同效益。主张分业的观点认为商业银行、证券、保险的客户具有不同的风险偏好。各自的风险喜好不一样，买保险，是为了养老和医保，不想做高风险的事。万一投资失误，就没有养老的钱了。做证券，一部分钱想做长期保值，一部分做有一定风险的投资；而商业银行只是做存款，不要求去做投资。这三种金融机构也有不同的风险文化，要适应不同客户的风险偏好。此外，混业后三者间的风险传递也难以控制。类似的争论也发生在保险业中的寿险、财险的混业与分业上。
中国目前规定上还坚持分业，但实际上基本放开了，平安、中信是典型，很多大的商业银行在香港都有证券业、保险业。只不过没有明确规范、没有明确指引，只是逐项批准，拿到牌照就干，没有拿到牌照就不能干。到底中国搞分业好还是混业好？需要研究。如果问我个人的观点，我主张分业。那些愿意把钱砸进去赌一把的人让他去赌，愿意用钱养老的就让他养老，不要把这两种钱混在一起用。
第二个有待认识和深化的问题就是“大而不倒”。银行是一个网络机构，而且需要规模效应，银行的成本很高，如果银行的规模、网点、总资产、贷款总额、存款量不够，不足以支持它的运营。第二，客户是移动的，资金是流动的。银行必须满足客户，不论是在空间上、时间上或者其他方面，要满足客户。所以在相当长一段时间，还是要看银行规模。大家都认为前几家的大银行垄断了全球的资本。规模效应也好，为客户服务的特征也好，必须是网络的。但银行只要规模、网络，就很容易产生“大而不倒”。我觉得，这还需要研究。光讲“大而不倒”，忽视了银行的行业特征和规模的问题、网络的问题、客户服务的问题，也不对。找出合理的规模，任何问题，都不是没有约束条件下的选择。你选择了这个可能对那个造成损害，要均衡一下。我个人主张要有均衡，不要光讲“大而不倒”而不讲“规模效益”。
金融和财政的关系，大家会觉得很有趣。首先是美国政府财政刺激经济，包括对私人企业收购、注资。很快，碰到财政悬崖，政府债务比GDP接近百分之百，这是所能达到的上限，被议会锁住了。一开始，因为银行的价格政策已经没有效用了，基本上是零利率，那就转向财政政策。财政又碰到财政悬崖，再转到联储的量化宽松政策，那就是中央银行扩大资产负债表。
欧洲一开始是银行出了问题，他们银行的问题是从哪来的？很多是银行买了太多政府债券，主权债券出了问题，银行就不行了。说明财政和金融业商业银行间的关系是非常微妙的。有时候相互传递风险，有的时候也可以做好的组合。目前，都是在采取不得已的手段，无论是量化宽松也好，政府的削减债务也好，但问题是不管转到银行还是转到财政，都是有问题的，不能靠转移解决问题，要靠消化、吸收来解决问题。将来，恐怕我们的货币、财政手段要考虑财政的可持续性，不能简单地把银行问题变成财政问题，再考虑扩大中央银行的资产负债表，又转过去。目前我也基本赞同美国的这种做法，实际证明也是有一定效果的。但这不是长久之计，未来应该有一个更清晰的理论框架与政策指引，到底财政和银行应该在什么约束条件下怎么做，怎么组合？
第三，也是跟“大而不倒”相关的问题，就是跨国金融机构。前一段，外国银行都是搞跨国，有的已经看不清国籍背景了。像瑞银和瑞信，瑞士国家很小，财政力量也小，这两个银行已经国际化了，国籍、主权都淡化了。包括德意志银行，在德国没有太多业务。还有汇丰银行，在英国也没有太多业务。在金融危机后，发现银行有系统风险，有“大而不倒”的问题。银行出了问题需要主权政府的财政支持，虽然我们试图要解决这个问题，尽量不要出问题。但如果这个没有支持，是会有麻烦的。汇丰如果出了问题，英国政府会管吗？瑞银出了问题，瑞士政府能管得了吗？另外，跨国银行不仅做批发，还做零售，你跑到另外一个国家，文化习惯都不一样，人家能做的事你和他竞争，到底有多大的合理性？我主张做一个平衡的选择，不太主张跨国大银行到处做零售业务，这样做不太具备合理性。
第四，金融布局，这主要和中国有关，和新兴市场有关，和发达经济体的关系不大。发达经济体最赚钱的是什么银行？可能就是一些社区银行。如果我们按资本回报率来说，它有大量存款、贷款、住房抵押这样的事情。人也熟，成本也比较低。
中国的区域银行都想做大，我们把农村信用社改过来，然后又把城市的信用社改成城市银行，每个城市都有一家银行。现在城市银行没有一家说我就是为这个城市服务的。他们还要到别的地方设分行。大家开始注意到，城市银行开始走向其他的地方。它是一种冲动，它认为我也是一个国家级的银行，我不愿意变成地区级的银行。所以就需要我们的监管指引和规划指引注意，这样走下去就变成同质同构、恶性竞争，而且会造成金融服务的缺失，地区、社区业务就没有人愿意去了，都去抢大客户、大企业、大城市，这样时间长了也会出问题。
第五，中小企业、农村的金融问题，也是老问题了。中小企业，在国外怎么解决？也是一个大问题，但他们处理得比我们好。
在发达经济体，中小企业是围绕一个大企业的产业链的企业，不仅是说规模小，比如汽车业，大企业每年生产200万辆，而生产了20万辆，或者5万辆的就是中小企业，他们不是这样划分的。大型企业有些产品自己生产的话，不具备经济规模。比如汽车的雨刷、玻璃，要不要自己设厂生产，若它自己建了玻璃生产线，生产的玻璃用不完，这些由中小企业为他们进行配套就行了。
观察珠三角，为什么那里有集聚效应？比如卖鞋在东莞，卖灯具在中山。大家觉得你们挤在一起不是在互相竞争吗？不是，有集聚规模，后面会有人进行配套。比如卖鞋，鞋金属配件，包装的盒子，物流，只有有了规模，才有人做这件事，一旦做出来，就是非常有效的专业化分工。外国中小企业，大部分和产业链联系。他们的融资也与之相关，如果IBM下了一个订单，这个订单相当于银行的信用证，银行是认的，它的融资并不难，是和大企业在一起的。我们的中小企业还没有走到这一步。
中国的中小企业在这个阶段，恐怕还要政府出来做些事。我干过银行，中小企业是招商银行的重点，每年要增加一个点，但我们要配备专门的人做这件事，各自的流程不一样，风险各方面都不一样。发达经济体的微型企业，可能是加油站、夫妻小饭馆，或者是小旅馆。这些，只要挂的是大石油公司，或者7-11的牌子，整个采购的那套东西，后面都有人做，广告有人专门打，贷款也不那么难。我们的微型企业，我们叫个体工商户，这是当年下乡知青回城后找不到工作的产物，当时没有这样的概念，为了让这些人有生存机会，所以开了口子叫个体工商户，个体工商户其实就是微型企业。
发展经济是要有一个大产业链的，需要靠大企业整合。大企业，不是所有的事情都要自己做，他要根据成本分析，有的是外判，有的到市场购买，有的是长期协定的，这样就带动很多中小企业。
比如天津的民营企业也好、中小企业也好，贷款很少，我们推不上去，为什么？我后来再去了解，天津的产业结构，是几家大的动车、飞机翅膀企业，对这些他们很自豪的，但没有产业链条，带动不起中小企业。我们强调服务业，强调产业化链条，随着专业化的分工这些可以改善，但在这个改善之前，政府要做一些事，要鼓励完善产业链。政府怎么做？每个国家都不一样，我也没有什么明确意见，我只是说，这是我们每年讲、经常讲，但是没有很好解决的一个问题。发达经济体也不是一个已经解决得多好的问题，但比中国好。
农村有一个成本的问题，因为农村都是分散的，要专门派一个贷款员贷款。日本上个世纪60年代可以这么做，中国现在成本这么高，不行。商业银行做批发，搞一些当地的、农村的信贷银行，它们只贷，不吸收存款。商业银行，把这个业务批发给他，他再去贷。这也要想办法。因为农民贷款，和我们不太一样。他没有把自己的工资计入成本。农民生产没有所得税的概念。而且他们的业务季节性很强，如果做细了，有市场、有适应的金融工具、金融产品、金融机构，应该是对经济效益好，又对社会效益好的事情。
第六，金融与房地产，我们讲了几次大的金融危机都和这个有关。一个是说，以后要把资产价格，不可贸易产品价格纳入进来。另外，政府应该提示泡沫。泡沫比较复杂，也很难诊断。比如我们的房地产泡沫是什么概念？第一是空房率，这个说了十多年，空房率依然很高，没有听说谁最后破产了，谁最后把它甩卖了。第二，收入和房价租金比例的倍数，问题是我们是否知道居民收入的结构。据王小鲁统计，灰色收入占GDP的1/3，这是很吓人的。我们强调他们收入多少，也不是说他贪来的，但肯定灰色收入是很大的，所以从名义收入去比房租只有参考价值，但可能脱离实际很远了，如果据此去判断泡沫的大小，不很准确。总体我是能感觉到大城市的房价是不断在上涨，但泡沫大小还是无法判断，我们希望能有更准确、更专业化的研究。否则回答不了这么长时间泡沫还破不了的原因。
我们都担心泡沫会破，但总是破不了，还是在涨。不管政府加息也好，加按揭也好，包括印花税、房产税等等，都可以做。比如新加坡，它的办法是在后面等你，你愿意买，你买，我一点不限价、不限购。你卖的时候我找你麻烦，短期卖我印花税高。你不是想短期炒一把吗？但是，市场是自由的，买东西不能限制，不能限价、限购，不是偷来的钱为什么不能买？这样长久不了，但短期炒卖可以把印花税提高。这些办法更符合经济手段。当然，我们有刚性需求、改善性需求，投资需求也是正常的需求，不能打击投资需求，连投机都是中性的概念。
五、中国金融业改革与发展
中国金融业的问题首先是“金融抑制”和“金融自由化”的问题，这是老题目。是麦金农提出的。上世纪60年代，日本刚刚起飞，之后是东南亚“四小龙”，南美也有一些新兴体。麦金农提出，经济起飞之后的约束条件，就是“金融抑制”。金融管制太多，利率、汇率、产品、设置网点都管死了，就约束了金融的增长。要从金融抑制走向金融自由化，这是当时的主流观点。东南亚国家也在一步步地这样做。但之后出现了金融风暴，就不再说这事了。但这个命题还是真命题。有没有“金融抑制”？只要有管制肯定会有抑制。有没有金融过度自由化的风险？当然也有。
所以中国不是面临一个问题，而是同时存在这两个问题，而且二者互为代价。第一，存在金融抑制，审批太复杂，汇率管制、利率管制等等，这些是中国处于“金融抑制”，需要向金融自由化努力；第二，中国影子银行的出现，就是监管不力，已经出现了发达经济体金融过度自由化的问题，现在的钱荒也好，货币流动性过剩和通货膨胀也好，还是要防范过度自由化而产生的风险。我们现阶段，是夹在两个问题的中间，不像他们先走了自由化，出了问题再回来一些。我们是抑制还没有走完，自由化的问题就出来了。所以中国的大题目是怎么处理同时存在又互为代价的金融抑制和金融自由化的问题。
刚才讲了M2，现在我们讲一些数字。如果中国金融也在“酝酿”一些问题的话，有一些不得不注意。第一个是政府融资平台，大约是9.7万亿元的规模，现在有三个数字，一个是国家发改委的数字，一个是银监会的数字，一个是审计署的数字，我个人比较相信银监会的数字。对还款的要求放松，本金可以延期，当然利息还是要还。一位英国前财长告诉我，有银行的人对他讲，这些债务三分之一是没有问题；三分之一和土地转让有关，如果是正常的土地转让也没有问题，如果突然抽紧不让转让就会有问题；还有三分之一是有问题的。这是一个很粗略的判断。他的看法我们判断不了，但是周小川和楼继伟都认为是可控、可管理的，我也基本这样认为。但这毕竟还是一个问题，要消化解决。还有城投债，中国市场未到期城投债余额达2.5万亿，当然还有表外资产，“影子银行”我就不再说了。这两块是要逐步消化吸收的问题。